酒店行业深度分析：提价周期下，酒店行业估值几何-20180126-安信证券-41页

1本报告版权属于安信证券股份有限公司。各 项声 明 请参 见 报 告尾 页 。 Table_Title 2018 年 01 月 26 日酒店 Table_BaseInfo 行业深度分析 证券研究报告投资评级 领先大市 -A维持评级 Table_FirstStock首选股票 目标价 评级600754 锦江股份 50.10 买入 -A600258 首旅酒店 43.01 买入 -A Table_Chart行业表现资料来源： Wind 资讯% 1M 3M 12M 相对收益 3.86 4.35 -20.96绝对收益 11.54 13.65 7.88张龙 分析师SAC 执业证书编号： S1450511020030zhanglong@essence.com.cn021-35082939相关报告繁荣伊始，迎提价之风 2018-01-01 2本 报 告 版 权 属 于 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 。各 项 声 明 请 参 见 报 告 尾 页 。 提 价 周 期 下 酒 店 行 业 估 值 几 何■ 我 们 在 此 前 的 酒 店 提 价 专 题 报 告 《 繁 荣 伊 始 ， 迎 提 价 之 风 》 中 着 重 分析 了 国 内 连 锁 酒 店 市 场 关 注 的 三 个 问 题 ： 周 期 时 间 ， 提 价 空 间 以 及 龙头 业 绩 ； 本 篇 报 告 将 主 要 围 绕 酒 店 行 业 投 资 第 四 个 维 度 “ 估 值 ” 进 行探 讨 ； 我 们 将 重 点 解 释 本 轮 提 价 周 期 下 估 值 的 三 个 问 题 ： 安 全 边 际 、估 值 中 枢 、 估 值 溢 价 。■ 美 国 两 轮 提 价 周 期 下 ， 酒 店 标 的 估 值 业 绩 双 击 且 估 值 先 行 ， 提 价 伊 始为 最 佳 投 资 时 点 ： 美 国 第 二 轮 的 5 年 提 价 周 期 主 要 由 供 需 缺 口 所 致 ，两 大 酒 店 上 市 公 司 万 豪 和 精 选 在 提 价 周 期 期 间 均 表 现 出 4大 共 同 特 征 ：1） 盈 利 能 力 大 幅 提 升 ： 精 选 和 万 豪 在 02~05 年 间 业 绩 分 别 增 长 44%和142%， 精 选 ROA 由 提 价 初 期 的 19%增 长 至 33%、 万 豪 ROE 由 7.8%增长 至 18.25%； 2） 提 价 初 期 ， 估 值 先 行 ： 由 于 酒 店 提 价 的 长 周 期 属 性 ， 精 选 和 万 豪 在 提 价 周 期 的 前 2 年 内 ， 估 值 对 股 价 上 涨 的 贡 献 占 比 高 达60~75%； 3） 估 值 持 续 上 升 ： 精 选 和 万 豪 EV/EBITDA 在 02~05 年 间分 别 由 9.8x 和 12.7x， 提 升 至 19.5x 和 21.0x， 增 幅 99%和 65%。 PE 分 别由 13.2x 和 15.2x 提 升 至 28.0x 和 22.2x， 增 幅 121%和 46%； 4） 相 对 收益 率 丰 厚 ： 相 对 标 普 500， 精 选 和 万 豪 提 价 前 3 年 内 的 累 计 相 对 收 益 率高 达 442%和 206%， 因 此 提 价 初 期 为 周 期 内 最 佳 投 资 时 点 。 5） 美 国 第三 轮 提 价 周 期 主 要 由 寡 头 （ CR10 占 70.5%） 垄 断 带 来 的 对 C 端 议 价 能力 提 升 推 动 的 ADR 增 长 为 主 ， 平 均 房 价 提 升 30%且 依 然 持 续 中 （ CAGR达 到 4%） 。 提 价 前 4年 内 ， 万 豪 、 温 德 姆 ROIC由 2010年 的 5.6%和 4.11%，增 长 至 14 年 的 11.2%和 5.6%； 酒 店 板 块 的 EV/EBITDA 和 PE 由 初 期的 11.3x 和 14.0x， 提 升 至 高 位 的 14.8x 和 30.0x。 ■ 六 要 素 决 定 我 国 本 轮 提 价 周 期 对 标 美 国 第 二 轮 具 有 较 强 参 考 性 ： 1）宏 观 经 济 格 局 相 近 ： 中 美 两 国 宏 观 经 济 均 发 展 稳 定 且 独 立 性 较 强 ， 使得 两 国 酒 店 业 的 需 求 端 发 展 均 较 稳 健 ； 2） 市 场 均 占 主 导 ： 国 内 酒 店 行业 供 需 端 均 受 政 策 影 响 较 小 ， 且 酒 店 价 格 并 没 有 明 显 政 策 指 导 ， 市 场决 定 行 业 发 展 规 律 ； 美 国 酒 店 业 同 样 为 高 度 市 场 化 的 格 局 ， 呈 现 较 强的 行 业 周 期 性 ； 3） 龙 头 集 中 度 均 快 速 提 升 ： 美 国 第 二 轮 提 价 期 间 CR3和 CR10 市 占 率 快 速 提 升 （ CR 3： 30.1%39.8%） ,而 我 国 酒 店 业 当 前 向龙 头 集 中 化 趋 势 同 样 显 著 ； 4） 供 给 端 均 滞 后 3~4 年 ： 美 国 酒 店 业 第 二轮 酒 店 供 给 滞 后 约 3~4 年 ， 与 我 国 未 来 酒 店 业 供 给 预 计 滞 后 3 年 的 预期 一 致 ； 5） 酒 店 结 构 均 在 优 化 ： 美 国 中 高 端 酒 店 占 比 提 升 显 著 ， 结 构不 断 优 化 ， 我 国 中 端 酒 店 升 级 类 似 ； 6） ADR 增 速 趋 同 ： 美 国 第 二 轮 提价 周 期 5 年 ， ADR 增 速 复 合 7.8%， 与 我 国 本 轮 8~10%增 速 相 似 ； 综 上 ，在 供 需 、 产 业 结 构 、 竞 争 格 局 、 提 价 趋 势 等 多 个 层 面 ， 我 国 本 轮 周 期 与 美 国 第 二 轮 提 价 周 期 均 十 分 相 似 ， 对 标 美 国 经 验 具 有 较 强 参 考 性 。■ 我 们 认 为 国 内 酒 店 行 业 在 提 价 长 周 期 下 具 有 周 期 品 投 资 属 性 ， 2018 3本 报 告 版 权 属 于 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 。各 项 声 明 请 参 见 报 告 尾 页 。 年 酒 店 板 块 PE 安 全 边 际 为 30x、 估 值 溢 价 为 40x+： 1） 参 考 华 住 ： 公司 在 提 价 伊 始 估 值 先 行 ， 并 在 估 值 和 业 绩 双 击 下 享 高 额 收 益 ， 验 证 美国 逻 辑 。 业 绩 红 利 ： 华 住 2 年 业 绩 提 升 175%； ROE 从 地 不 去 10%提升 至 17%； 估 值 溢 价 红 利 ： 华 住 2 年 PE 和 EV/EBITDA 增 长 113%和357%； 此 外 自 提 价 以 来 估 值 推 动 股 价 增 长 占 比 高 达 74%。 2） 寻 找 国 内酒 店 18 年 安 全 边 际 ： 我 们 以 市 场 对 华 住 、 首 旅 、 锦 江 （ 扣 非 后 净 利 ）的 17 年 业 绩 一 致 预 期 ， 得 到 各 公 司 PE 以 及 EV/EBITDA 指 标 的 最 高值 及 最 低 值 取 算 数 平 均 ， 作 为 17 年 的 估 值 中 枢 ， 以 估 值 中 枢 减 去 一 单位 标 准 差 为 18年 的 安 全 边 际 ： PE（ 18年 安 全 边 际 ） ： 酒 店 行 业 平 均 （ 30x） 、锦 江 股 份 （ 34x） 、 首 旅 酒 店 （ 28x） 以 及 华 住 酒 店 （ 36x） ； EV/EBITDA（ 18 年 安 全 边 际 ） ： 酒 店 行 业 平 均 （ 14x） 、 华 住 （ 17x） 、 锦 江 股 份 （ 15x） 、首 旅 酒 店 （ 10x） 。 3） 重 新 定 位 国 内 酒 店 估 值 溢 价 ： 我 们 计 算 了 美 国 第二 轮 提 价 周 期 下 ， 酒 店 板 块 在 进 入 提 价 周 期 前 后 的 两 段 观 察 期 内 平 均 估 值 比 值 ， 得 到 酒 店 业 在 进 入 提 价 周 期 后 的 估 值 中 枢 调 整 系 数 ， 并 在提 价 后 的 观 察 期 内 取 估 值 的 最 高 值 为 估 值 溢 价 ， 并 除 以 提 价 前 观 察 值的 比 值 设 定 为 估 值 溢 价 的 调 整 系 数 ， 再 分 别 结 合 国 内 三 大 酒 店 公 司 的自 身 情 况 和 测 算 ， 得 到 18 年 行 业 平 均 （ 38x） 、 华 住 （ 46x） 、 锦 江 股 份（ 39x） 、 首 旅 酒 店 （ 36x） PE 估 值 中 枢 ； 2018 年 行 业 平 均 （ 乐 观 情 况51x、 保 守 估 计 40x） 、 华 住 （ 乐 观 情 况 61x、 保 守 估 计 50x） 、 锦 江 股 份（ 乐 观 情 况 52x、 保 守 估 计 41x） 、 首 旅 酒 店 （ 乐 观 情 况 49x、 保 守 估 计40x） PE 估 值 溢 价 。■ 酒 店 提 价 伊 始 ， 估 值 先 行 ， 顺 势 而 为 。 国 内 华 住 酒 店 、 首 旅 酒 店 入 住率 高 达 90%， 提 价 意 愿 高 ； 锦 江 股 份 中 端 酒 店 占 比 高 ， ADR 增 长 动 力足 ， 目 前 仍 在 提 价 周 期 起 点 上 。 推 荐 ： ① 锦 江 股 份 ： 据 公 司 公 告 酒 店数 量 国 内 规 模 第 一 ， 受 益 行 业 上 行 周 期 ， 同 时 规 模 优 势 有 望 提 升 上 下 游 议 价 ； 通 过 WeHotel 平 台 内 部 整 合 成 本 费 用 端 有 望 改 善 ； 中 端 酒 店数 量 龙 头 维 也 纳 数 据 预 计 18 年 加 速 向 好 ； 国 企 改 革 推 进 有 望 带 来 经 营效 率 及 激 励 机 制 改 善 。 预 计 2017-2019 年 归 母 净 利 分 别 为 9.6/13.0/16.4亿 元 ， 6 个 月 目 标 价 50.10 元 ， 给 予 买 入 -A 投 资 评 级 ； ② 首 旅 酒 店 ： 首旅 如 家 融 合 ， 引 入 二 股 东 携 程 ， 市 场 化 程 度 提 高 ； 加 盟 、 改 造 发 力 中端 酒 店 ； 治 理 结 构 优 秀 ， 激 励 机 制 强 化 发 展 动 力 ； 预 计 短 期 内 大 规 模解 禁 基 本 完 成 ， 压 力 释 放 ， 预 计 2017-19 年 归 母 净 利 润 6.46/9.01/11.61亿 元 ， 6 个 月 目 标 价 43.01 元 ， 给 予 买 入 -A 评 级 。 建 议 关 注 ： ③ 华 住 酒店 （ 美 股 ） ： 华 住 酒 店 基 因 +管 理 团 队 优 秀 ， 运 营 管 理 效 率 较 高 叠 加 激励 机 制 完 备 ， 品 牌 突 出 +渠 道 把 控 力 强 +成 本 控 制 好 ， 业 绩 加 速 释 放 。 ■ 风 险 提 示 ： 宏 观 经 济 下 行 风 险 ； 酒 店 供 需 改 善 不 及 预 期 风 险 等 ； 中 端酒 店 开 店 进 度 不 及 预 期 等 。 行 业 深 度 分 析 /酒 店 4本 报 告 版 权 属 于 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 。各 项 声 明 请 参 见 报 告 尾 页 。 内 容 目 录1. 酒 店 估 值 三 大 问 ： 安 全 边 际 ？ 估 值 中 枢 ？ 估 值 溢 价 ？ .72. 美 国 酒 店 提 价 周 期 均 实 现 戴 维 双 击 且 估 值 先 行 .82.1. 第 一 轮 提 价 周 期 ： ADR 增 速 3.5%， 累 计 增 幅 51%92.2. 第 二 轮 提 价 周 期 ： 提 价 伊 始 ， 估 值 先 行 .112.2.1.5 年 提 价 周 期 ： ADR 快 速 提 高 43%， 复 合 增 速 达 7.80%.112.2.2. 提 价 期 间 变 化 ： 供 给 端 滞 后 3~4 年 ， 中 高 端 酒 店 和 龙 头 集 中 度 持 续 提 升 .112.2.3. 提 价 前 期 估 值 为 主 要 驱 动 力 ， 周 期 上 半 程 为 为 最 佳 投 资 时 点 132.2.4. 估 值 溢 价 ： 酒 店 板 块 PE 和 EV/EBITDA 业 绩 增 长 期 间 ， 溢 价 57%和 151%.162.3. 第 三 轮 提 价 周 期 ： 寡 头 垄 断 对 下 游 议 价 能 力 提 升 ， 盈 利 能 力 及 估 值 持 续 上 行 192.3.1. 提 价 仍 在 持 续 ： ADR 涨 幅 30%， 平 均 增 速 3.8%， 驱 动 RevPAR 增 速 达 6%192.3.2. 提 价 期 间 变 化 ： 龙 头 市 占 率 继 续 提 升 ， C 端 成 为 价 格 接 受 者 20 2.3.3. 估 值 溢 价 ： 酒 店 龙 头 在 2012-14 年 间 业 绩 估 值 双 增 长 ， 逻 辑 再 次 被 验 证 .203. 国 内 正 处 提 价 起 点 ， 六 要 素 决 定 美 国 经 验 具 有 重 要 参 考 意 义 .234. 寻 找 “周 期 性 成 长 股 ”： 再 论 国 内 酒 店 估 值 安 全 边 际 及 估 值 溢 价 264.1. 华 住 酒 店 ： 双 击 下 享 高 额 收 益 ， 美 国 第 二 轮 提 价 经 验 得 验 证 264.2. 寻 找 18 年 安 全 边 际 ： 板 块 PE30x， EV/EBITDA15x284.3. 估 值 溢 价 ： 提 价 周 期 下 ， 酒 店 有 很 强 周 期 品 投 资 属 性 304.4. 从 客 房 数 看 估 值 ： 国 内 两 大 酒 店 单 间 房 市 值 正 处 于 历 史 低 位 325. 推 荐 锦 江 、 首 旅 ， 建 议 关 注 华 住 （ 结 合 DCF 估 值 ） 335.1. 锦 江 股 份 ： 规 模 +整 合 效 应 释 放 ， 维 也 纳 数 据 无 忧 ， 激 励 机 制 改 善 可 期 335.2. 首 旅 酒 店 ： 中 端 持 续 发 力 ， 业 绩 逐 步 释 放 .365.3. 华 住 酒 店 ： 市 场 化 程 度 高 ， 战 略 布 局 明 确 .386. 风 险 提 示 . 39图 表 目 录 图 1： 酒 店 提 价 周 期 下 估 值 的 三 大 问 题 ： 安 全 边 际 ？ 估 值 中 枢 ？ 估 值 溢 价 ？ .7图 2： 平 均 房 价 带 动 RevPAR 增 长 ， 美 国 1989 年 以 来 已 经 历 3 轮 提 价 周 期 .8图 3： 自 1989 年 起 ， 美 国 酒 店 业 进 入 为 时 12 年 的 第 一 轮 提 价 周 期 9图 4： ADR 在 1989~00 年 间 与 IPI 呈 现 高 度 相 关 .10图 5： OCC 在 经 济 复 苏 后 反 弹 ， 供 给 增 长 后 小 幅 回 落 .10图 6： 美 国 酒 店 供 给 端 滞 后 约 3~4 年 ， 供 给 复 苏 后 ， 提 价 进 入 下 半 程 10图 7： OCC 在 02 年 Q4 触 底 后 ， 进 入 长 达 5 年 提 价 周 期 .11图 8： ADR 和 RevPAR5年 内 累 计 增 长 42%和 63%.11图 9： ADR 和 RevPAR累 计 增 长 42%和 63%.11图 10： 酒 店 OCC 上 升 为 景 气 风 险 标 ， 后 期 业 绩 释 放 靠 提 价 11图 11： 供 需 增 长 滞 后 ADR 约 3~4 年 ， 经 济 复 苏 下 推 动 RevPAR5年 高 速 增 长 .12图 12： 第 二 轮 提 价 期 间 ， 美 国 酒 店 机 构 持 续 优 化 .12 图 13： 第 二 轮 提 价 期 间 ， 美 国 酒 店 龙 头 市 占 率 快 速 提 升 .12图 14： 精 选 国 际 酒 店 （ CHH.N） 在 第 二 轮 美 国 提 价 周 期 中 连 续 实 现 3年 戴 维 斯 双 击 .13图 15： 酒 店 提 价 为 长 周 期 ， 精 选 酒 店 业 绩 持 续 增 长 达 5 年 ， 提 价 上 半 程 为 最 佳 投 资 期 14图 16： 提 价 周 期 下 ， 精 选 国 际 酒 店 的 业 绩 、 总 资 产 回 报 率 和 PE 均 实 现 增 长 .14图 17： 精 选 在 2003~05 年 间 实 现 戴 维 斯 双 击 .15图 18： 万 豪 在 2003~04 年 间 实 现 戴 维 斯 双 击 .15 行 业 深 度 分 析 /酒 店 5本 报 告 版 权 属 于 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 。各 项 声 明 请 参 见 报 告 尾 页 。 图 19： 精 选 的 股 价 在 提 价 初 期 主 要 受 估 值 推 动 ， 后 续 被 逐 步 消 化 15图 20： 万 豪 国 际 股 价 在 提 价 周 期 上 半 程 同 样 估 值 先 行 ， 下 半 程 被 业 绩 逐 步 消 化 15图 21： 精 选 酒 店 在 第 二 轮 提 价 周 期 间 相 对 收 益 达 442%.16图 22： 万 豪 酒 店 在 第 二 轮 提 价 周 期 间 相 对 收 益 达 206%.16图 23： 戴 维 斯 双 击 下 ， 酒 店 板 块 EV/EBITDA 溢 价 空 间 151%17图 24： 戴 维 斯 双 击 下 ， 酒 店 板 块 PE 溢 价 空 间 57%17图 25： 精 选 国 际 酒 店 EV/EBITDA 的 估 值 溢 价 达 到 171.74%.18图 26： 精 选 国 际 酒 店 PE 的 估 值 溢 价 达 到 达 到 217.46%.18图 27： 万 豪 国 际 EV/EBITDA 的 估 值 溢 价 达 到 283.04%.18图 28： 万 豪 国 际 PE 的 估 值 溢 价 达 到 45%.18图 29： 精 选 国 际 EV/EBITDA 相 对 估 值 溢 价 达 到 165.5%.19图 30： 精 选 国 际 PE 的 相 对 估 值 溢 价 达 到 达 到 246.9%.19 图 31： 万 豪 EV/EBITDA 相 对 估 值 溢 价 达 到 257.6%.19图 32： 万 豪 PE 相 对 估 值 溢 价 达 到 52%.19图 33： 美 国 酒 店 OCC 在 2010 年 Q1 开 始 反 弹 复 苏 20图 34： 美 国 第 三 轮 提 价 在 2010 年 开 始 至 今 仍 在 持 续 20图 35： 提 价 期 间 酒 店 结 构 持 续 优 化 ， 高 端 占 比 继 续 提 升 .20图 36： 美 国 酒 店 龙 头 市 占 率 稳 步 提 升 .20图 37： 精 选 酒 店 在 2010~2014 年 间 实 现 戴 维 斯 双 击 .21图 38： 万 豪 国 际 在 2012~2014 年 间 实 现 戴 维 斯 双 击 .21图 39： 万 豪 国 际 EV/EBITDA 的 估 值 溢 价 达 到 88.61%.21图 40： 万 豪 国 际 PE 的 估 值 溢 价 达 到 124.38%.21图 41： 精 选 国 际 酒 店 EV/EBITDA 的 估 值 溢 价 达 到 92.21%.22图 42： 精 选 国 际 酒 店 PE 的 估 值 溢 价 达 到 124.77%.22 图 43： 温 德 姆 酒 店 EV/EBITDA 的 估 值 溢 价 达 到 83.39%.22图 44： 温 德 姆 酒 店 PE 的 估 值 溢 价 达 到 96.35%.22图 45： 美 国 经 济 在 两 轮 提 价 周 期 下 均 稳 健 发 展 .23图 46： 我 国 宏 观 经 济 在 未 来 有 望 继 续 稳 健 发 展 .23图 47： 美 国 中 高 端 酒 店 占 比 在 持 续 提 升 .24图 48： 我 国 中 端 酒 店 占 比 有 望 继 续 提 升 ， 结 构 有 望 优 化 .24图 49： 美 国 酒 店 在 第 二 轮 提 价 周 期 内 集 中 度 不 断 提 升 .24图 50： 国 内 连 锁 酒 店 业 内 CR4 近 年 占 比 不 断 提 升 .24图 51： 国 内 酒 店 连 锁 化 率 不 断 提 升 .24图 52： 国 内 品 牌 连 锁 酒 店 提 升 的 空 间 可 期 .24图 53： 中 国 酒 店 数 量 增 速 逐 步 放 缓 .25图 54： 未 来 国 内 酒 店 规 模 增 速 逐 步 放 缓 .25 图 55： 我 国 本 轮 提 价 周 期 空 间 有 望 达 40%~60%.25图 56： 三 大 酒 店 集 团 及 整 体 估 值 指 标 .26图 57： 华 住 酒 店 在 迎 来 提 价 周 期 后 业 绩 估 值 双 击 .27图 58： 华 住 在 2016 年 Q1 进 入 提 价 周 期 以 来 估 值 贡 献 占 比 显 著 27图 59： 华 住 17H2 以 来 ， 平 均 房 价 驱 动 RevPAR增 长 28图 60： 华 住 酒 店 已 率 先 进 入 了 提 价 周 期 .28图 61： 行 业 平 均 安 全 边 际 .29图 62： 锦 江 股 份 安 全 边 际 .29图 63： 首 旅 酒 店 安 全 边 际 .29 行 业 深 度 分 析 /酒 店 6本 报 告 版 权 属 于 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 。各 项 声 明 请 参 见 报 告 尾 页 。 图 64： 华 住 酒 店 安 全 边 际 .29图 65： 行 业 EV/EBITDA 安 全 边 际 29图 66： 锦 江 股 份 EV/EBITDA 安 全 边 际 29图 67： 首 旅 酒 店 EV/EBITDA 安 全 边 际 30图 68： 华 住 酒 店 EV/EBITDA 安 全 边 际 30图 69： 行 业 平 均 2017/2018 年 PE 估 值 溢 价 .30图 70： 锦 江 股 份 2017/2018 年 PE 估 值 溢 价 .30图 71： 华 住 酒 店 2017/2018 年 PE 估 值 溢 价 .31图 72： 首 旅 酒 店 2017/2018 年 PE 估 值 溢 价 .31图 73： 行 业 平 均 2017/2018 年 EV/EBITDA 估 值 溢 价 .31图 74： 锦 江 股 份 2017/2018 年 EV/EBITDA 估 值 溢 价 .31图 75： 华 住 酒 店 2017/2018 年 EV/EBITDA 估 值 溢 价 .31 图 76： 首 旅 酒 店 2017/2018 年 EV/EBITDA 估 值 溢 价 .31图 77： 国 内 酒 店 每 个 房 间 对 应 市 值 （ 万 元 人 民 币 /间 ） 32图 78： 国 外 酒 店 每 个 房 间 对 应 市 值 （ 万 元 人 民 币 /间 ） 32图 79： 锦 江 股 份 PE-TTM 处 于 低 位 35图 80： 锦 江 EV/EBITDA 处 于 低 位 35图 81： 首 旅 酒 店 PE-TTM 处 于 低 位 38图 82： 首 旅 酒 店 EV/EBITDA 处 于 低 位 38图 83： 华 住 酒 店 PE-TTM 处 于 合 理 区 间 38图 84： 华 住 酒 店 EV/EBITDA 偏 高 38表 1： 美 国 3 轮 酒 店 提 价 周 期 的 相 关 背 景 及 特 征 .8表 2： 美 国 酒 店 行 业 及 个 股 在 第 二 和 第 三 酒 店 提 价 周 期 下 估 值 溢 价 .22 表 3： 国 内 三 大 酒 店 的 PE 和 EV/EBITDA 在 2018 年 间 的 安 全 边 际 28表 4： 锦 江 股 份 提 价 弹 性 测 算 .33表 5： 锦 江 股 份 旗 下 各 系 列 酒 店 RevPAR 归 母 净 利 润 弹 性 测 算 34表 6： 锦 江 股 份 在 2017~2028 年 间 的 股 权 自 由 现 金 流 量 （ FCFE） 测 算 （ 百 万 元 ） . 34表 7： 锦 江 股 份 的 权 益 FCFE 估 值 假 设 与 目 标 价 （ 截 止 2018/1/19） .35表 8： 锦 江 股 份 的 每 股 权 益 价 值 敏 感 性 分 析 .35表 9： 首 旅 酒 店 提 价 弹 性 测 算 .36表 10： 首 旅 如 家 归 母 净 利 润 对 RevPAR 弹 性 测 算 36表 11： 首 旅 酒 店 在 2017~2028 年 间 的 股 权 自 由 现 金 流 量 （ FCFE） 测 算 （ 百 万 元 ） 37表 12： 首 旅 酒 店 的 权 益 FCFE 估 值 假 设 与 目 标 价 （ 截 止 2018/1/19） .37表 13： 首 旅 酒 店 的 每 股 权 益 价 值 敏 感 性 分 析 37表 14： 华 住 酒 店 提 价 弹 性 测 算 .38 行 业 深 度 分 析 /酒 店 7本 报 告 版 权 属 于 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 。各 项 声 明 请 参 见 报 告 尾 页 。 1. 酒 店 估 值 三 大 问 ： 安 全 边 际 ？ 估 值 中 枢 ？ 估 值 溢 价 ？我 们 在 此 前 的 酒 店 提 价 专 题 报 告 繁 荣 伊 始 ， 迎 提 价 之 风 中 着 重 分 析 了 国 内 连 锁 酒 店 市 场 关 注的 三 个 问 题 ： 周 期 时 间 ， 提 价 空 间 以 及 龙 头 公 司 业 绩 ； 本 篇 报 告 将 主 要 围 绕 酒 店 行 业 投 资 第四 个 维 度 “ 估 值 ” 进 行 探 讨 ； 我 们 将 重 点 解 释 本 轮 提 价 周 期 下 估 值 的 三 个 问 题 ： 安 全 边 际 、估 值 中 枢 、 估 值 溢 价 （ 向 上 空 间 ） ；我 们 重 点 复 盘 了 美 国 三 轮 提 价 周 期 ， 对 其 宏 观 及 产 业 背 景 进 一 步 分 析 ， 探 讨 每 轮 提 价 周 期 酒店 板 块 及 龙 头 公 司 的 估 值 中 枢 及 估 值 溢 价 ， 结 论 是 酒 店 板 块 在 提 价 周 期 下 估 值 先 行 且 大 幅 提升 ， 盈 利 能 力 持 续 向 好 ， 实 现 戴 维 斯 双 击 。 我 们 从 宏 观 经 济 、 主 导 因 素 、 龙 头 集 中 化 、 供 给端 滞 后 、 酒 店 结 构 优 化 、 ADR 增 速 等 六 要 素 发 现 美 国 酒 店 业 的 提 价 周 期 具 有 重 要 参 考 性 ， 结合 复 盘 华 住 酒 店 估 值 业 绩 双 击 过 程 ， 因 此 我 们 对 标 美 国 探 寻 国 内 酒 店 安 全 边 际 、 估 值 中 枢 、估 值 溢 价 ， 逻 辑 图 如 下 ： 图 1： 酒 店 提 价 周 期 下 估 值 的 三 大 问 题 ： 安 全 边 际 ？ 估 值 中 枢 ？ 估 值 溢 价 ？ 资 料 来 源 ： 安 信 证 券 研 究 中 心 行 业 深 度 分 析 /酒 店 8本 报 告 版 权 属 于 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 。各 项 声 明 请 参 见 报 告 尾 页 。 2. 美 国 酒 店 提 价 周 期 均 实 现 戴 维 双 击 且 估 值 先 行在 美 国 酒 店 业 1982-2018 年 的 发 展 可 以 看 出 ， 期 间 大 致 经 历 了 3次 周 期 ， 酒 店 提 价 的 时 间 分别 为 12 年 、 5 年 和 8 年 。 其 中 第 一 轮 和 第 三 轮 提 价 周 期 下 平 均 房 价 （ ADR） 的 复 合 增 速 相对 较 小 ， 约 3.5%~3.8%， 而 第 二 轮 提 价 周 期 下 的 前 4 年 行 业 平 均 房 价 （ ADR） 增 速 则 高 达7.8%。 我 们 认 为 ， 综 合 考 虑 了 经 济 稳 健 发 展 、 市 场 均 占 主 导 、 酒 店 结 构 优 化 、 龙 头 集 中 度 提升 、 供 给 滞 后 3 年 、 ADR 增 速 及 增 幅 接 近 等 六 要 素 趋 同 ， 使 得 美 国 第 二 轮 提 价 周 期 下 酒 店 板块 估 值 的 调 整 最 具 有 参 考 价 值 。图 2： 平 均 房 价 带 动 RevPAR 增 长 ， 美 国 1989 年 以 来 已 经 历 3 轮 提 价 周 期 资 料 来 源 ： 安 信 证 券 研 究 中 心 整 理表 1： 美 国 3 轮 酒 店 提 价 周 期 的 相 关 背 景 及 特 征提 价 轮 次 时 间 区 间 主 要 宏 观 经 济 特 点 及 驱 动 事 件 行 业 特 征第 一 轮 1989-200012年 1)ADR与 GDP增 长 率 呈 现 明 显 正 相 关 ；2)人 均 GDP12年 间 复 合 增 长 率 为 4.32%；3)人 均 可 支 配 收 入 复 合 增 速 为 4.36%；4)同 期 CPI复 合 增 速 2.7%；5)以 储 贷 危 机 和 房 地 产 地 震 结 束 为 开 始 标 志 。 1) 行 业 平 均 ADR提 高 51%， RevPAR提 高 78%；2） 提 价 下 半 程 （ 1995-2000） ， 酒 店 门 店 数 量 自 46万 间 提 升 至 53.5万间 ， 年 复 合 增 速 为 2.93%， 逐 步 弥 补 了 供 需 缺 口 ；3） 提 价 周 期 全 程 RevPAR复 合 增 速 5.4%， 跑 赢 同 期 通 胀 。 第 二 轮 2003-20075年 1)同 期 人 均 GDP复 合 增 长 率 为 4.71%；2)CPI复 合 增 长 率 2.55%；3)人 均 可 支 配 收 入 复 合 增 长 率 4.37%；4)以 2000年 互 联 网 泡 沫 破 裂 2年 后 美 国 经 济复 苏 为 标 志 开 始 。 1) 行 业 平 均 ADR提 高 45%； RevPAR提 升 63%； 酒 店 业 平 均 房 价 由2003年 Q3的 91美 元 提 价 至 2008年 Q2的 130美 元 ， 提 价 42.86%，CAGR约 7.80%,RevPAR复 合 增 长 率 为 9.4%;2） 美 国 酒 店 业 龙 头 万 豪 国 际 5年 间 加 盟 店 占 比 在 60-70%之 间 ；3） 酒 店 行 业 CR5 集 中 度 提 升 至 41.3%；4） 2007年 经 济 型 酒 店 数 量 达 到 12287家 。第 三 轮 2010至 今 1)人 均 GDP复 合 增 长 率 为 2.98%（ 2016年 ） ；人 均 可 支 配 收 入 CAGR为 2.70%（ 2016年 ） ；3） CPI复 合 增 长 率 为 1.24%（ 2017年 ） 。 1） ADR 提 升 29.66%， RevPAR 提 升 36.9%； ADR 6 年 间 CAGR 约3.18%， RevPAR六 年 间 CAGR为 4.59%；2） 酒 店 业 龙 头 万 豪 国 际 加 盟 比 例 2015年 由 70%左 右 提 升 至 97%；3） CR5集 中 度 2013年 达 到 54.4%； CR10为 70%， 行 业 成 寡 头 垄 断格 局 ；4） 2011-2015年 美 国 经 济 型 酒 店 客 房 数 量 由 74.7万 间 增 长 至 196.9万 间 ， 日 均 客 房 需 求 由 239.1万 间 增 长 至 362.6万 间 ， 经 济 型 酒 店 需 求/供 给 由 3.2降 至 1.8。资 料 来 源 ： Wind， Bloomberg， 安 信 证 券 研 究 中 心 整 理 行 业 深 度 分 析 /酒 店 9本 报 告 版 权 属 于 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 。各 项 声 明 请 参 见 报 告 尾 页 。 2.1. 第 一 轮 提 价 周 期 ： ADR 增 速 3.5%， 累 计 增 幅 51%美 国 酒 店 业 在 1989-2000 年 经 历 了 首 轮 提 价 周 期 ， ADR 提 价 幅 度 高 达 51.15%， RevPAR累 计 提 升 幅 度 高 达 78.96%。 第 一 轮 提 价 期 间 ， 美 国 酒 店 业 的 平 均 房 价 （ ADR） 呈 稳 定 增 长态 势 ， 12 年 间 GAGR 为 3.5%,由 1989 年 的 56.31 美 元 提 升 至 2000 年 的 85.11美 元 ， 累 计提 价 幅 度 51.15%； 入 住 率 （ OCC） 的 增 长 持 续 时 间 相 对 较 短 ， 但 整 体 呈 上 升 趋 势 ， 自 1990年 触 底 后 ， 由 53.3%快 速 提 升 至 1991 年 的 60.9%； RevPAR 则 由 最 低 谷 30.29 美 元 一 路 高歌 猛 进 至 2000 年 的 54.22 美 元 ， 累 计 增 幅 78.96%， CAGR 约 5.38%。图 3： 自 1989 年 起 ， 美 国 酒 店 业 进 入 为 时 12 年 的 第 一 轮 提 价 周 期 资 料 来 源 ： Bloomberg,安 信 证 券 研 究 中 心 注 ： 客 房 价 等 同 于 平 均 房 价 （ ADR） ， 出 租 率 等 同 于 入 住 率通 过 看 美 国 第 一 轮 温 和 提 价 周 期 及 宏 观 经 济 ， 可 以 得 出 以 下 三 点 结 论 ：1) ADR 增 长 同 宏 观 经 济 联 动 显 著 ： 在 提 价 周 期 的 前 两 年 ， 危 机 尚 未 褪 去 ， GDP 和 工 业 生产 指 数 （ IPI） 增 速 均 持 续 下 滑 ， 酒 店 业 平 均 房 价 （ ADR） 增 速 也 呈 同 比 下 降 态 势 。 在1991 年 ， 美 国 GDP 增 速 触 底 反 弹 ， 受 经 济 回 暖 ， 美 国 IPI 增 速 持 续 高 涨 ， 酒 店 业 ADR增 速 也 出 现 明 显 上 升 ， 提 价 周 期 开 始 加 速 。2) 提 价 周 期 上 半 程 ， RevPAR 享 受 ADR 和 OCC 增 长 双 红 利 ， 全 程 长 期 跑 赢 通 胀 ： 在 酒店 业 景 气 周 期 下 ， 美 国 入 住 率 （ OCC） 在 1990 年 的 53.3%触 底 后 ， 快 速 回 升 至 92 年的 61.7%， 并 受 宏 观 经 济 推 动 ， 继 续 逐 步 由 92 年 的 61.7%提 升 至 96 年 的 65.2%， 同ADR 的 稳 步 增 长 形 成 双 重 红 利 ， 推 动 RevPAR 的 4 年 高 速 增 长 ； 整 体 趋 势 看 ， 酒 店 业RevPAAR 在 12 年 间 的 累 计 增